回顾过去两周的债券收益率可谓春风得意，二级市场收益率更是出现单日近8个基点的下行，6月以来，10年期国债收益率自3.643%加速下行，目前已回归3.552%，月内累计下行幅度接近10个基点，债市经历了一场短期剧烈的交易机会。一时间犹如重回当年的牛市光景之中，市场上关于“牛熊拐点”的论调也越来越多。那么债市到底是牛市前夜？还是一波反弹？让我们看一下各大机构的观点：

　　债基配置热情升温机构纷纷看多

　　方正固收：债券市场已经具备熊牛之界的三大信号

　　市场的三大分歧和熊牛之界的三大关键现象：1)我们无需看到货币政策显著宽松，只需看到货币政策边际企稳。债券市场牛市启动于货币政策的边际拐点而非宽松拐点，历史上在货币政策宽松时点之前，10年期国债收益率已经出现了40bp-100bp不等的降幅。在经济基本面和货币政策的博弈框架下，债券熊牛转换一般有三波行情：第一波是名义经济增速下行后市场对货币政策转向宽松预期推动的收益率下行，第二波是货币政策由边际上微调到显性放松验证推动的收益率下行，第三波是市场对货币政策会持续放松预期透支推动的收益率下行。第一波是估值修复，第二波是顺应趋势，第三波是交易透支。

　　2)我们无需看到某些机构开始种韭菜，只需看到市场换手率上扬。从托管量来看，配置需求和交易需求的变化都是滞后的，市场走牛的初期往往只能看到市场换手率的明显恢复。

　　3)我们无需看到监管退出，只需看到市场风险偏好走低。历次货币政策偏紧的退出时点都会早于强监管退出的时点，经验上在监管彻底退出之前，10年期国债收益率已经回落了38-50bp不等的幅度。我们只需要看到风险偏好在走低(债券回购利率期限利差走高)，货币政策就存在重回基本面的基础。

　　当前的债券市场已经具备了熊牛之界的三大信号，我们可能正站在新一轮债券牛市的前夜，不必等到货币政策的明显转宽或者监管完全退出，在此之前行情通常已经展开。当前相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债，对于短端来说，因货币投放速度仍然偏低的影响，偏高的短端利息也值得争取。建议积极拉长久期，把配置转为哑铃型配置。

　　风险提示:货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。

　　文涛宏观：债市已经进入黄金配置期

　　央行公开市场操作净回笼600亿元，尽管央行净回笼，但是随着缴税缴准压力过去，银行流动性整体缓和。上周银行同业存单继续放量发行，银行应对本周五MPA和LCR考核准备愈加充分，预计6月末资金面平稳过渡压力不大。

　　国债收益率回归M型。上周财政部开展国债做市操作，叠加资金面缓和因素，刺激短端利率大幅下行。但随着前期利多基本消化，上周三央行转为净回笼，带动债券市场情绪扭转，以及上周四在银行抛售万达债券传闻影响下，市场收益率进一步上行，长端利率进入震荡期。从收益率曲线来看，受益于短端利率大幅下行，此前1年和10年期国债连续10个交易日倒挂结束，收益率曲线回归到M形，利率期限曲线仍呈扁平化特征。

　　本周银行面临MPA考核，考虑到6月份银行同业存单持续放量发行，银行应对月末MPA和LCR考核准备较为充分，6月末压力较3月份要轻松。但银行应对考核资金融出意愿下降，可能仍然将推动短端资金利率维持高位，加上前期刺激债券收益率下行利多因素基本消化，预计月末长端利率大概率维持震荡行情。当前年中时点上，无论是从市场对基本面的一致性预期，还是从银行体系负债结构的调整情况来看，当前债券市场都已经进入黄金配置期，利率进入高位波动，调整即是买入机会。当前去杠杆仍在进行之中，政策风险待释放，且建立在不稳定负债之上的银行存量负债和存量资产的调整都需要时间，在避免发生较大金融风险的前提之下，交易机会的来临需要更为耐心的等待。

　　招商固收：慢即是快，空即是多

　　政策冲击的不确定性，导致债券市场的上涨“慢”，不过这是好事情。正如我们在上周的报告中所指出的，当前的债券市场中存在很高的“安全边际”，流动性欠佳的情况下，存在着“各式各样”的流动性溢价，当一致性预期逐渐形成的时候，就是流动性溢价大幅缩小的时候，也就是获取alpha的重要来源。我们认为，当前的政策冲击是不连续的，也不具备持续性，从一个数据可以看出来，2017年的“金融市场融资”(股票+债券)几乎被“冻结”，用贷款作为分母，可以看到直接融资占比从过去的20～30%，大幅下降至不到1%(主要是债券融资净减少)，如果“去杠杆”的政策是会导致融资结构出现“倒退”，显然这与金融改革的目标相背离。

　　更何况，中国当前的利率水平，已经位于全球主要经济体利率的“最高水平”了，所隐含的“加息”次数已经远远超过美联储。4月份之后，央行货币政策已经开始“维稳”了，但是债券收益率曲线仍然持续上行，监管政策的冲击显然是有着重要作用的。

　　因此，我们认为，市场对“监管”负面影响的持续性过于高估，实际上很可能又是一次类似2013年的去杠杆的“压力测试”，市场的每一次调整，都给了债券市场投资者未来获取超额收益的机会。

　　空即是多。现在的债券市场空头，无非是选择NCD作为主要的建仓品种，理由是资金面会持续收紧，债券并无机会甚至可能下跌，倒不如持有NCD来获取超过4.5%的年化收益率。根据我们的测算，NCD的平均期限是3.9个月，每四个月都要面临“巨大”的再投资风险。根据我们对下半年的判断，NCD的收益率很可能会下降到4%的水平，那么当前选择4.5%的NCD，未来的持有回报就很可能不如选择4.0%的债券。当前持有巨量NCD的投资者，也很可能会成为未来的债券多头。

　　我们认为，尽管债券市场的“牛市”还未确认，但是出现一波“估值修复”行情还是完全有可能的，少预测市场方向，多寻找“安全边际”的价值低估品种，把握其中的确定性的机会，才是“投资中最重要的事”。

　　下半年债市机会大于风险

　　到了季末，随着银行MPA考核的临近，市场担心的资金紧张局面并未出现，对于本次提前安抚市场并在月初续作到期的MLF，在建信固收基金经理李峰看来，当前市场资金充沛并不能作为货币政策转向的风向标，更多体现央行与市场沟通更加充分以及操作手法愈加娴熟。6月份美联储如约加息，但央行按兵不动，三季度依然有上调公开市场操作利率的可能性，有待进一步观察。

　　华商债券型基金经理张志永表示，最近银行间资金出现一定程度的宽松，这跟最近央行在公开市场的投放直接相关。这说明央行注意到近期金融去杠杆的效果，同时也考虑了资本市场的波动，开始将金融去杠杆的力度与宏观经济的承受力相结合，维稳资金面。

　　建信基金李峰认为，宏观经济在二季度见顶成为市场共识，下半年随着地产投资回落以及PPP新项目萎缩，经济增速回落可以预期;原油及大宗商品的低迷走势对通胀的超预期也无法形成支撑。“下半年债市机会大于风险，投资环境好于上半年。主要的投资机会来自于政策的转向以及收益率曲线陡峭化带来的收益下行，考虑到货币政策宽松程度不宜过度预期，以及当前过于平坦的收益率曲线，短端投资机会更加确定，而长端收益降幅或较为有限。”

　　张志永认为，债券市场短期底部或基本探明，收益率再创新高的概率不大，但短期内货币政策出现方向性转折的概率同样不大，因为目前来看，宏观经济大幅下滑的概率不大，经济数据不支持大幅放水，去杠杆防风险的大思路也没有出现方向性变化，因此，债券市场未来可能处于窄幅区间震荡的格局，因此，下半年的投资思路以短久期债券为底仓，适度波段操作，规避信用风险为主。

　　华夏基金首席策略分析师轩伟认为，中期对债券市场并不悲观，当前债券市场的中长期投资价值显著，利用债券市场的调整机会逢低布局，是一个较好的趋势性介入时间点。从2003-2017年中证全债指数历史走势可以看出，债券市场是长期走牛的行情，每一次市场波动或回撤后，随后下一个阶段债券市场均会出现显著上涨，每一次市场调整都可能是投资布局的良机。

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